近日,我們調研了杭氧股份,與公司高管進行了深入交流。公司基本情況如下:
2012年年初至今,公司新簽訂單量與去年基本持平。2011年,公司新簽62套大型空分設備訂單,創歷史之最。從今年1~4月新增訂單來看,新簽訂單與去年同時段持平。全年來看,今年新簽訂單量可能比去年有所下降,但倘若公司成功獲得今年招標的煤化工項目空分設備訂單,今年完成的訂單量則有可能增加。
空分設備市場需求平穩。目前來看,空分設備市場需求主要集中在鋼鐵行業和化工行業:1)鋼鐵行業需求平穩,主要是空分設備的以小換大更新和新建鋼鐵項目需求(如今年剛審批的寶鋼湛江鋼鐵項目和武鋼防城港鋼鐵項目);2)煤化工項目的上馬催生空分設備新需求。另外,新工藝和新流程的發明將擴大空分設備的需求,如聯合循環發電和熔融煉鐵技術等,但這些技術目前還處于試驗階段,且存在成本增加的劣勢,進入大規模推廣階段尚需時日。
工業氣體項目快速推廣。目前,中國工業氣體項目服務商存在跑馬圈地的現象,因為現有一些客戶有意愿將工業氣體外包,各服務商都在抓住這個機會。目前,公司以資本金出資三分之一、銀行貸款出資三分之二的投資模式推進氣體項目,已運行的氣體項目可提供一定的現金流,但公司債務或將上升。公司的大部分工業氣體項目是單獨出資建設,小部分是與用氣客戶共同建設。與客戶共建氣體項目可將公司利益和客戶捆綁起來,但也存在一定局限:在未來氣體項目業務擴大時,若公司欲追加投資,但客戶沒有能力追加投資,又不愿稀釋股權時,氣體公司的業務發展受阻。總體來說,公司歡迎客戶一起參加工業氣體項目建設。
一季度毛利率下降,未來毛利率水平或將持續位于低位。公司的綜合毛利率由空分設備制造業務毛利率和工業氣體業務毛利率決定,這兩部分業務的毛利率未來或將持續位于低位:
1)空分設備制造業務毛利率:一季度公司空分設備制造業務的毛利率大幅下降(約下降8個百分點)。此毛利率下降的原因主要有2點:a)公司今年排產飽滿,在公司本廠增加產量的同時,外協占比提高,因此部分加工毛利分給外協制造商,從而使得公司毛利增加的情況下,毛利率有所下降;b)公司產品是非標品,為一對一簽訂,因此毛利率沒有普遍意義。去年同期,毛利率偏高的出口空分設備占比高,另外公司在新進入一些行業時,會采取降價讓利手段,從而使得空分設備毛利率走低。以上2個原因在今年難見明顯改善,所以,我們預測,今年公司的空分設備制造業務的毛利率相比去年將出現下滑。 2)工業氣體項目業務毛利率:氣體項目毛利率主要受零售氣體市場情況影響。一方面,目前的零售氣體是被動營銷,在服務半徑內的中小企業都是客戶,不需要擴大銷售隊伍以招攬客戶,零售氣體銷量受中小企業的景氣指數影響較大;另一方面,零售氣體價格完全由市場供需決定。在工業氣體供給商競爭激烈的區域,零售氣體供給充裕,氣體價格低;在中小用氣企業排產低的冬季和春季,零售氣體需求少,氣體價格低。綜合考慮今年中小企業景氣度和公司氣體項目的快速推廣導致的成本增加,我們預測,今年公司的工業氣體項目業務的毛利率仍將維持低位。
盈利預測與投資建議:我們估計公司12-14年的EPS分別為0.88、1.04和1.28元,凈利潤增長率分別為6.51%、18.32% 和23.02%。考慮到公司是國內空分設備制造的龍頭企業,擁有穩定和優質的客戶資源和技術優勢,且今年煤化工空分設備招標公司或將受益,我們給予公司“推薦”評級。
風險提示:煤化工項目推廣速度不達預期、中小企業景氣差導致零售氣體市場銷量和價格不達預期
2012年年初至今,公司新簽訂單量與去年基本持平。2011年,公司新簽62套大型空分設備訂單,創歷史之最。從今年1~4月新增訂單來看,新簽訂單與去年同時段持平。全年來看,今年新簽訂單量可能比去年有所下降,但倘若公司成功獲得今年招標的煤化工項目空分設備訂單,今年完成的訂單量則有可能增加。
空分設備市場需求平穩。目前來看,空分設備市場需求主要集中在鋼鐵行業和化工行業:1)鋼鐵行業需求平穩,主要是空分設備的以小換大更新和新建鋼鐵項目需求(如今年剛審批的寶鋼湛江鋼鐵項目和武鋼防城港鋼鐵項目);2)煤化工項目的上馬催生空分設備新需求。另外,新工藝和新流程的發明將擴大空分設備的需求,如聯合循環發電和熔融煉鐵技術等,但這些技術目前還處于試驗階段,且存在成本增加的劣勢,進入大規模推廣階段尚需時日。
工業氣體項目快速推廣。目前,中國工業氣體項目服務商存在跑馬圈地的現象,因為現有一些客戶有意愿將工業氣體外包,各服務商都在抓住這個機會。目前,公司以資本金出資三分之一、銀行貸款出資三分之二的投資模式推進氣體項目,已運行的氣體項目可提供一定的現金流,但公司債務或將上升。公司的大部分工業氣體項目是單獨出資建設,小部分是與用氣客戶共同建設。與客戶共建氣體項目可將公司利益和客戶捆綁起來,但也存在一定局限:在未來氣體項目業務擴大時,若公司欲追加投資,但客戶沒有能力追加投資,又不愿稀釋股權時,氣體公司的業務發展受阻。總體來說,公司歡迎客戶一起參加工業氣體項目建設。
一季度毛利率下降,未來毛利率水平或將持續位于低位。公司的綜合毛利率由空分設備制造業務毛利率和工業氣體業務毛利率決定,這兩部分業務的毛利率未來或將持續位于低位:
1)空分設備制造業務毛利率:一季度公司空分設備制造業務的毛利率大幅下降(約下降8個百分點)。此毛利率下降的原因主要有2點:a)公司今年排產飽滿,在公司本廠增加產量的同時,外協占比提高,因此部分加工毛利分給外協制造商,從而使得公司毛利增加的情況下,毛利率有所下降;b)公司產品是非標品,為一對一簽訂,因此毛利率沒有普遍意義。去年同期,毛利率偏高的出口空分設備占比高,另外公司在新進入一些行業時,會采取降價讓利手段,從而使得空分設備毛利率走低。以上2個原因在今年難見明顯改善,所以,我們預測,今年公司的空分設備制造業務的毛利率相比去年將出現下滑。 2)工業氣體項目業務毛利率:氣體項目毛利率主要受零售氣體市場情況影響。一方面,目前的零售氣體是被動營銷,在服務半徑內的中小企業都是客戶,不需要擴大銷售隊伍以招攬客戶,零售氣體銷量受中小企業的景氣指數影響較大;另一方面,零售氣體價格完全由市場供需決定。在工業氣體供給商競爭激烈的區域,零售氣體供給充裕,氣體價格低;在中小用氣企業排產低的冬季和春季,零售氣體需求少,氣體價格低。綜合考慮今年中小企業景氣度和公司氣體項目的快速推廣導致的成本增加,我們預測,今年公司的工業氣體項目業務的毛利率仍將維持低位。
盈利預測與投資建議:我們估計公司12-14年的EPS分別為0.88、1.04和1.28元,凈利潤增長率分別為6.51%、18.32% 和23.02%。考慮到公司是國內空分設備制造的龍頭企業,擁有穩定和優質的客戶資源和技術優勢,且今年煤化工空分設備招標公司或將受益,我們給予公司“推薦”評級。
風險提示:煤化工項目推廣速度不達預期、中小企業景氣差導致零售氣體市場銷量和價格不達預期
