近期，眾省屬重點國企相繼召開專題會議研究部署扭虧減虧工作，而此前山西省國資委、省國資運營公司眾領導（高管）亦分赴各省屬重點國企實地調研扭虧減虧工作推進情況，考慮到6月初省政府召開的省屬國企扭虧減虧工作推進會，毫無疑問“扭虧減虧”已成為山西國企改革三年行動重點攻堅任務。
上市公司“真扭虧、真減虧”加速落地
根據山西省屬國企扭虧減虧工作推進會及《省屬企業扭虧減虧三年攻堅行動方案（2022-2024年）》要求，省委、省政府明確提出，力爭用2-3年時間，推動省屬企業基本消滅虧損特別是子公司虧損的工作目標，同時要嚴格落實“四個嚴防”工作要求，杜絕數字減虧、賬面減虧，確保做到真扭虧、真減虧。
眾所周知，經過新一輪省屬國企戰略優化重組后，山西現有省屬重點國企實現集團層面的盈利并不困難，而未來扭虧減虧的重點難點應該在于省屬企業部分二級及以下子公司。當然，近年來山西省亦一直在推動這些公司的扭虧減虧工作，而其中為公眾或者市場所熟知的便包括對省屬上市國企的相關運作。
由于上市公司作為資產整合上市平臺的特殊價值性，近年來無論山西省國資監管部門還是上市公司所屬省屬國企，對于旗下陷入經營困局的上市公司，都會想法設法避免虧損或扭虧減虧，以減少對公司股價影響甚至規避暫停上市或退市，其中通常舉措除了督促上市公司通過向內改革扭轉經營困局外，一方面會通過兜底受讓或者市場化處置上市公司包袱資產來幫助其“減負”，另一方面則通過注入優質資產來達到盡快實現扭虧減虧的目的。
而從近些年的實際運作來看，“減負”雖然可以解一時之危，但對上市公司自身業績及未來發展并非長遠之策，尤其在山西新一輪國企改革快速推進、希冀加速推進省屬資產證券化的大背景下，山西省委省政府對業績不理想甚至有“保殼”之危的省屬上市國企已不再僅止于“保殼”，而直指上市公司“真扭虧、真減虧”。例如，2016年，原煤氣化重組為藍焰控股，主業變為煤層氣開采利用；2018年，原山西三維重組為山西路橋，主業變為高速公路資產運營管理；2021年，原南風化工重組為北方銅業，主業變為銅業務主要產業鏈。
雖然這些重組基于上市公司特殊情形下的被動選擇，但效果卻立竿見影，這三家主業持續不振、原本有退市之危的上市公司，成功通過重組“引援”實現了“涅槃重生”，實現主業轉型和業績大幅改善，亦充分發揮了上市公司優質省屬資產證券化平臺的作用，可謂多贏之舉。而相較于此，山西焦化2018年斥資49億元收購中煤華晉49%股權雖然“超值”卻略顯“另類”。
山西焦化因中煤華晉股權注入業績大增
資料顯示，山西焦化是省屬重點煤企山西焦煤集團旗下唯一以焦化為主業的上市公司，主導產品為冶金焦炭，副產品為甲醇、炭黑等，早在1996年便實現A股上市，亦是最早實現上市的山西上市煤焦企業。中煤華晉則是以煤炭開采銷售為主業的大型煤企，央企中煤能源控股51%，另一大股東原由山西焦煤集團持股49%，旗下擁有王家嶺礦等多座煤礦，年設計生產能力合計逾千萬噸。而山西焦化與中煤華晉的“聯姻”則源于山西焦化的業績壓力。
山西資本圈注意到，受制于煤焦市場的持續走低，山西焦化早在2013年前后業績甚是低迷，瀕臨虧損邊緣，在公司業績遲遲未現起色的背景下，山西焦化于2014年7月便選擇停牌擬定增收購中煤華晉49%股權。與此同時，或有意加快促成此次重組，山西焦煤集團于2014年8月便將中煤華晉49%股權劃轉至山西焦化控股股東山西焦化集團。
上文已提及，中煤華晉的51%實控權由央企中煤能源執掌，且該部分資產已上市，所以山西焦化此次重組完成后拿到的僅是中煤華晉49%股權，即中煤華晉只可能成為山西焦化聯營公司，而非控股子公司，所以這次創出山西上市國企重組對價新高的資產重組并不會給上市公司主營業務產生太大影響，此次重組直指緩解山西焦化的經營業績壓力。
未曾預料的是，雖然期間公司經歷巨虧亟待減虧扭虧，各方亦對此次重組預期滿滿，但最終歷程卻相當坎坷，其中首次停牌重組因條件不成熟主動終止，第二次重啟重組最終“沖關”卻被中國證監會否決，直至2018年1月中國證監會才最終放行了此次重組，亦即第三次才“闖關”成功。山西焦化后于2018年3月完成股權收購，再至2019年1月定增完成，亦即前后歷經近五年時間此次重組才全部“收官”。
當然，在成功收購中煤華晉49%股權后，借助其超額的投資收益，山西焦化2018年業績便迅速得以扭轉，公司凈利潤從2017年的0.92億元便迅速躥升至15.32億元，雖然之后的2019年凈利潤僅為4.74億元，但2020年便又回升至10.97億元，剛剛過去的2021年亦達到12.6億元，就這樣山西焦化便從原來的業績平平迅速變身為績優股，公司股票亦因業績大增一度獲熱炒。
不過，在公司業績大幅改善的大背景下，山西焦化的焦化主業經營狀況并未隨之相應扭轉：財務數據顯示，山西焦化自2018年至2021年因持有中煤華晉49%股權獲得投資收益分別為11.1億元、13.7 億元、15.8 億元和18.62億元，亦即若不考慮投資收益影響，除2018年實現盈利外，其余年份均將出現大額虧損，公司能夠實現業績“變臉”可謂均憑借大額投資收益的特殊“貢獻”。
重組“超值”卻難掩不足
僅僅四年時間便收獲近60億元投資收益，毫無疑問當初這筆斥資49億元的重磅收購，無論當初對于焦煤或焦化集團還是如今之于山西焦化都相當“超值”，尤其后者受益最大。但如今我們亦要思考，當初山西焦煤集團選擇將中煤華晉49%股權注入山西焦化，而不是注入集團煤炭資產上市平臺的山西焦煤（原西山煤電），此舉是否是當時推進該部分資產上市的最優選？
如今來看，山西焦化業績確實明顯受益，但之于公司既有焦化主業來說并無太多助力，甚至煤價已成為公司業績的“勝負手”。另外，如果說確要談最大的幫助，莫過于就是為公司主業轉型提供了更多試錯空間和時間，例如斥巨資“押注”60 萬噸/年烯烴項目助力主業轉型。
資料顯示，該烯烴項目從2012年便獲山西省發改委核準，總投資額逾百億，山西焦化為此還成立平臺公司——飛虹化工，項目于2019年全面啟動開工。顯然如此大額投資若是在公司業績頻現大額虧損的背景下實難“落地”，但中煤華晉49%股權的成功注入則輕松解決了山西焦化的業績包袱，這無疑增強了公司“押注”的底氣和信心，至2021年末該項目便完成投資已達25億元。
而計劃趕不上變化快，飛虹化工于2020年末便決定對該項目計提資產減值準備逾3億元，而到了2022年1月，山西焦化則直接公告稱，擬對烯烴項目實施暫停推進并啟動轉型承接項目的論證及推進工作，理由便是由于項目所處的宏觀政策和經濟環境發生較大變化，且未來烯烴產業有產能過剩趨勢等因素，繼續推進烯烴項目將會面臨較大的政策風險和市場風險。與此同時，飛虹化工2021年度再度計提8億元左右，亦即兩年計提減值損失逾11億元，飛虹化工因此連續兩年大額虧損，這也是拖累山西焦化主業業績持續不振的主因。另外，未來一旦烯烴項目的轉型承接不理想，該項投資造成的損失仍有可能繼續加大。
回顧山西焦化歷年來的業績表現及中煤華晉49%股權注入歷程，當初確實可能出于既能實現優質資產證券化，還能實現增厚山西焦化業績并支持百億烯烴項目投建的目的，而如今站在省屬資產證券化的全局來看，這樁看似“超值”的重組卻難言理想：一方面，受益于煤炭市場的整體走高，中煤華晉雖業績不錯，但其實與山西焦化自身經營關系不大，注入其他省屬上市國企亦不會影響中煤華晉的業績表現及自身價值；另一方面，由于超額的投資收益，山西焦化業績確實好看，但在焦化產業整體向好的大背景下，公司主業實際經營業績并未實現大的扭轉，且由于對烯烴項目前景的錯判，招致大額計提損失，這個損失卻是實實在在增加的。
當然，由于所處情勢可能有所不同，如今再論該樁重組對錯似無太大實際意義，但在山西新一輪戰略優化重組落地，且明確定調省屬國企扭虧減虧“杜絕數字減虧、賬面減虧，確保做到真扭虧、真減虧”的大背景下，從上述重組的得失重新審視未來省屬上市國企減虧扭虧的方向卻十分有必要。
其一，目前山西省屬上市國企定位基本明晰，所以未來推動優質省屬資產上市應該圍繞上市公司既有主業展開，應該能助力主業基本面的實質改善，而不是為了上市而上市，最終不僅達不到整合的目的，甚至構成旗下上市公司間的同業競爭；其二，在旗下上市公司主業遇困，為幫助公司贏得轉型時間和空間，省屬國企通過承接部分包袱資產或者注入優質資產等方式“輸血”都是可選項，但前提應該是圍繞轉型方向展開，而不僅僅為了讓賬面好看，否則最后一旦轉型遇阻，主業便退無可退，錯失轉型良好契機；其三，重組整合資產不能成為上市公司做強做大的唯一捷徑，亦不能形成每逢業績下滑便有重組“沖動”的慣性，練好“內功”增強內生動力才是真正符合省委省政府推進省屬國企“真扭虧、真減虧”的真招，不能因為上市公司而搞“特殊”，拒絕“躺平”式自救，而這也是主業周期性強的上市公司保持業績穩健的關鍵。
