10月19日，惠譽確認了盈德氣體集團有限公司“BB”的長期發行人違約評級(IDR)，展望“穩定”。惠譽還確認了該公司的高級無抵押評級為“BB”。評級的確認反映了盈德氣體強勁的財務狀況，收入穩定增長，EBITDA穩健，杠桿率較低。2016-2019年收入平均同比增長20%，EBITDA利潤率保持在31%-35%。運營資金(FFO)凈杠桿率從2016年的4.1倍降至2019年的1.8倍，惠譽預測2020年和2021年將保持在這一水平附近。
關鍵評級驅動因素
強勁的財務表現：盈德氣體2019年收入增長14%，上半年同比增長9%，主要原因是收購化肥業務的全年影響以及2019年底新荊門項目的增加。惠譽預計，由于荊門項目的擴大，盈德氣體2020年的收入將增長12%。2019年EBITDA利潤率為32%，2020年上半年為30%，惠譽預計2020-2023年EBITDA利潤率將保持在29%-31%之間。盈德氣體2019年產生正的自由現金流(FCF)，這是自2016年以來的趨勢，惠譽預測這種情況將在2020-2023年持續。
改善業務多元化：盈德氣體在終端客戶和產品類型方面繼續多元化。工業用氣商業銷售收入占比有所提高，從2016年的12%上升到2019年的20%。由于疫情導致交易量和平均售價(ASP)下降，上半年商戶收入同比下降19%。惠譽預計，隨著市場狀況的改善，商戶收入將在下半年恢復。由于收購化肥業務，尿素和其他產品收入占總收入的比重從2016年的5%增至2019年的14%。隨著荊門項目在2019年底開始加速，這一比例在2020年上半年進一步上升至18%。荊門項目主要生產甲醇、氨和氫氣。
低杠桿可持續性：由于持續增加貸款和低資本支出商戶業務的收入增加，盈德氣體的FFO凈杠桿率從2016年的4.1倍降至2019年的1.8倍。惠譽預計，由于收入穩定增長、資本支出謹慎和股息支付穩定，2020年和2021年的FFO凈杠桿率將保持與2019年水平相似。
疫情相關金融影響有限：商戶業務受到上半年疫情的暫時影響，市場價格下降，交易量減少，導致ASP下降。上半年商戶收入同比下降19%。然而，由于長期合同確保了最低采購量，現場業務收入同比增長9%。惠譽預計與疫情有關的影響不會延續到下半年，因為潛在的終端客戶行業，如鋼鐵行業，在疫情爆發后迅速恢復。
評級推導摘要
盈德氣體沒有直接可比的行業同行。相反，惠譽將盈德氣體與中國其他“BB”類同行進行比較，例如中國宏橋集團有限公司(China Hongqiao Group Limited，01378.HK，簡稱“中國宏橋”，BB-/穩定)和阜豐集團有限公司(Fufeng Group Limited，簡稱“阜豐集團”，BB+/穩定)。盈德氣體和阜豐集團的評級在某種意義上是相似的，因為它們都受到產品多樣化不足的制約，也受到了領先市場地位的支撐。但阜豐集團的終端客戶集中度低于盈德氣體。盈德氣體約有50%的收入來自鋼鐵生產商，而阜豐集團的終端客戶更加多樣化，2019年五大客戶合計不到總銷售額的30%。盈德氣體的息稅折舊及攤銷前利潤規模大于阜豐集團，阜豐集團的杠桿率極低(不到1倍)，還擁有較高的FFO固定費用覆蓋率(超過10倍)，而盈德氣體的杠桿率僅低于2倍，覆蓋率為5倍。
盡管相對于中國宏橋而言，盈德氣體的杠桿率略低，覆蓋率較高，但中國宏橋的業務規模遠大于盈德氣體。然而，中國宏橋的評級受到可能征收電力附加費的監管影響，這可能會大幅改變其財務狀況。因此，惠譽認為盈德氣體的評級比中國宏橋高一個子級是合理的。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020年收入將超過160億元人民幣，2021-2023年收入平均增長為個位數;
-2020年到2023年，EBITDA利潤率穩定在29%至31%之間(2019年：31.7%);
-2020年到2023年，年均資本支出略低于30億元人民幣(2019年：23億元人民幣);
-2020-2023年股息支付率為25%(公司提供指導)。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-在不降低財務指標的情況下，在業務規模和多樣化方面改善業務狀況;
-FFO凈杠桿率持續低于1.5倍。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-收入和/或營運EBITDA利潤率顯著下降;
-FFO凈杠桿率維持在2.0倍以上;
-持續的負自由現金流。
流動資金與債務結構
流動性充裕:截至2020年6月30日，盈德氣體有39億元人民幣的短期債務，而32億元人民幣的現金和39億元人民幣的未承諾授信額度。由于承諾性貸款在中國銀行業環境中并不常見，因此這些信貸服務是非承諾性的。
惠譽評級
惠譽國際是全球三大國際評級機構之一，總部設在紐約和倫敦。在全球設有40多個分支機構，擁有1100多名分析師。迄今惠譽國際已完成1600多家銀行及其他金融機構評級， 1000多家企業評級及1400個地方政府評級，以及全球78%的結構融資和70個國家的主權評級。其評級結果得到各國監管機構和債券投資者的認可。
來源：久期財經
